Кузман Илиев,

пазарен анализатор,

автор и водещ Boom & Bust по Bloomberg TV Bulgaria

Последствията от евтиния кредит

Нулевите лихви и изобилната ликвидност след 2008г. година имаха пряк резултат — глад за доходност у институционалните инвеститори, както и логично използване и прекомерен финансов лост (дългово финансиране).
В резултат: в системата се натрупа и повече риск за играчите, поради относително по-малкото собствен капитал и опасността от подяждането му при сътресения. А еминтентите на високодоходни/високорискови облигации от стоково-енергийния и зависим от цената на суровините сектор, напъплиха като гъби, формирайки 1/3 от пазара на „junk” облигации в САЩ.

Междувременно, сривът на цената на суровините реално потопи производителите на петрол и газ от шисти, които при цена 30 долара барела петрол масово се озовават лице в лице в банкрута.

Кой държи корпоративния дълг на енергийните играчи?

Инвестиционни фондове, хедж фондове, взаимни фондове, ETF -фондове, такива за рисков капитал (private equity).

Банкрутите на емитенти на високорисков дълг — над 100 тази година в САЩ — в момента жестоко натискат цените на инструментите от този сегмент в балансите на фондовете. Разпродажбите са масови, а диференциалът между „викорискови” и „нискорискови” расте значително.

Реакцията на пазара

Закономерно притеснените инвеститори във фондовете искат кеша срещу дяловете си, докато фондовете трябва да продават активи, за да посрещнат исковете.

Да продават, но на кого? И на каква цена?

Фондовете на дружеството за управление на активи „Third Avenue” в САЩ видяха, че продажбата е меко казано сложна, а „run”-ът или бягството на инвеститорите принуди мениджърите да отложат плащанията — обещаният кеш срещу притежаваните дялове. Високодоходният Lucidus Capital Partners, който ликвидира портфейл за 900 милиона долара и планира да върне парите на инвеститорите си другия месец, също “влезе в новините”. Топ-фондове като тези на Black Rock, Third Avenue, Vanguard, взаимни фондове, инвестирали в спорадично търгувани емисии — не непременно считани за рискови, — но без ясна пазарна цена и с висока такава само по модели (mark to model), тоест слабо ликвидни позиции…

Всички се изправят пред сходни предизвикателства.

Ситуацията силно напомня това, което се случи на фондовете на паричните пазари през 2007г., които се озоваха в абсолютно идентична ситуация — с иск за разкешване от инвеститорите в тях и спад на цената на активите им.

А отказът на тези финансови посредници от последващи покупки удари компаниите, които се финансираха краткосрочно с ресурса им. Кои компании? Lehman Brothers, например, която се сгромоляса точно, защото не можеше да „рефинансира” краткосрочните си задължения на паричните пазари.

Покачването на лихвата от ФЕД

Само очакването за покачване доведе до ескалиращо в последната година разпродаване на високодоходни/високорискови дългови ценни книжа. Ликвидността на този сегмент пресъхва.

Както „пазарната” ликвидност — възможността да се продадат активите срещу реален кеш, бързо и без значително сконто, така и „финансиращата” ликвидност — източниците на финансиране на фондовете, купуващи високорисков дълг. За играчите от енергийната индустрията, които не могат да рефинансират задълженията си или да изплатят дълга си — е ясно.

Дано днес историята не се повтаря като фарс

След 2001г. и „дотком” гърмежа, ФЕД смъква лихвата от 6.5% до 1%, надувайки имотния балон, като от 2004г. обратно започват да я вдига на няколко пъти до 2006г. — когато вече е на 5.25%.

Ефектът: пълните с дълг в капиталовата си структура играчи — домакинства, финансови компании, институционални инвеститори — особено високорисковите, са под водата.

Тогава, първоначалната теза бе, че разпродажбите касаят само и единствено „subprime” пазара (високорисковия)— и че щетите са ограничени и контролирани. Така се твърди и днес.

Ясно е обаче, че на пангара не са само играчите от енергийния сектор и неговата еко-система — индустриални метали като стомана, цинк и т.н. Взаимосвързаността е такава, че „морето е дълбоко и вода има за всички”.

Клъстер от грешки

Лихвеното покачване от ФЕД значи врътване на краченето на изобилния досега кредит. А очевидно грешните решения не са взети само отделни играчи — а от цели сектори в икономиката. Мениджъри на фирми и на институционални инвеститорите, доверили им парите си — всички до един иначе отлично подготвени професионалисти, — сглупяват заедно.

Алчност? Или грешни сигнали, оттам решения и действия?

В името на това да се създаде „ефект на богатството” — еуфория на финансовите пазари, инвестиционен и потребителски оптимизъм — с количествените улеснения/нулеви лихви се постигна тотален хаос на микро ниво. С драстично объркване на относителните цени на активите и тотален разпад на ценовата система в лицето на лихвения процент.

Лихвеният процент е носителят на информация за инвеститорите за наличето на реални спестявания, състоянието на икономиката и очакваните бъдещи корпоративни резултати, респективно настоящата стойност на компаниите. Манипулацията му днес има цена: шистовата индустрия балонизира драстично, а капиталово интензивните сектори заплашват да повличат със себе си.

Какво направиха междувременно играчите с безплатните пари, раздавани щедро от паричните власти?

А) Обратните изкупувания: наличието на твърде много кеш при компаниите е нож с две остриета. Някои откровено не знаят какво да правят с него и инвестират в инструменти с номинална отрицателна доходност — от депозити, до фондове на паричните пазари и краткосрочни дцк-та.

Други предприемат обратни изкупувания на акциите си, което е форма на дивидентно плащане и връщане на кеша на собствениците. С това мениджърите на компаниите целят подобряване на коефициенти като цена/печалба на акция, например, като междувременно в процеса поскъпва и цената на самите акции.

Впрочем същите тези мениджъри имат call options, които при ръст на цената на дяловете се активират с печалба за притежателите им, а кешът е изтеглен от компаниите в тяхна полза. В добавка: лесните пари предпоставят и много нови емисии акции, с които да се финансират придобивания (сливания на практика никога няма) — а нетно тези нови емисии са повече от обратните изкупувания, с което за капак се размива и собствеността на акционерите/собственици.

Б) Сливания и придобивания — за 2015-та те са рекордни в човешката история в номинално изражение и ще възлязат приблизително на 4.7 трилиона долара глобално за годината — повече от 4.297-те триолиона от през 2007г. (Ако се отчете инфлацията през 2007-та „реалният” размер е 4.9 трилиона долара).

Само в САЩ за годината сумата е за 2.1 трилиона долара. Голяма част от тях са извършване от компаниите, а фондовете за рискови капитал от година вече са по-внимателни.

Липсата на реален и органичен растеж, свиване на приходите и печалби не са проблем в паралелната реалност. Просто придобиваш компании/конкуренти — основно чрез дълг, ето го и растежа. Понякога самоцелно, понякога — смислено. Голяма част от тези придобивания е направен именно заемен ресурс — т. нар дълговия изкупувания или „меката” на финансовия инжинеринг. А съотношението junk облигации към корпоративни печалби е близко до историческия рекорд.

Краят на партито?

Ако нещо може да спре ФЕД да вдигне лихвата, то ще е това: паниката, трусовете и знаците на пазара на високодоходен корпоративен дълг.

Когато в икономика и финансова система, изцяло зависими от евтиния кредит, този кредит започне да “поскъпва”, а заметените дупки с него — да се оголват, играта загрубява и то по сценарий вече игран не е един и два пъти във финансовата история на човечеството.

А именно: необезпечен с реални спестявания евтин кредит — лоши инвестиции — затягане на кредита — банкрути.

Възможните решения оттук насетне:

• или още количествени улеснения (но в по-големи порции) плюс отрицателни лихви и отдалечаване, но и задълбочаване на дисбалансите и бъдещите кризи;
• или — много болезнено моментно очистване на грешките, преоценка на активите, отрезвяване на ценовата система и оттам на преобладаващо разумни инвестиционни решения и устойчив растеж, но в бъдещето.

P.S.

Едно предположение обаче. Ако играта на пазара на високодоходен корпоративен дълг загрубее още повече, е много вероятно да има отново финансови структури, финансирани от ФЕД — както след 2008г., — предоставящи „ликвидна” подкрепа на инвестиционните фондове. Плюс нови количествени улеснения. И така, но не до края на света, а до дезинтеграция на финансово-кредитната-парична система, управлявана от паричните власти не въз основа на реалностите на пазара, а на политическата им дискреция и краткосрочен хоризонт.

Още по темата

02/12/2015

Анализи

Как сривът на цената на петрола влияе на цената на инфлацията/дефлацията?

30/11/2015

Анализи и Коментари

Свобода или сигурност: несъществуващият дебат

20/10/2015

Анализи

Знак за какво може да е разпродажбата на щатски дълг от Китай и другите възникващи пазари?