Частните пенсионни фондове категорично оборват публикация за ниска реална доходност като манипулативна и пълна с неверни внушения

Публикуваме становище на Българската асоциация на дружествата за допълнително пенсионни осигуряване (БАДДПО) по повод статията ,,Как УПФ ни осигуряват за втора пенсия? Реалната им доходност е отрицателна и сред най-ниските в ЕС“

„Заблужденията, включващи известна истина, са най-опасните.“
Адам Смит

Адам Смит е шотландски икономист и философ, автор на прочутото съчинение "Богатството на народите: изследване върху природата и причините на богатството на народите" (1776) – една от първите най-сериозни обосновки в подкрепа на свободната търговия, капитализма и либерализма.

Според Българската асоциация на дружествата за допълнително пенсионно осигуряване (БАДДПО), материалът определено и еднозначно може да бъде определен като краен и дори емоционален, а не като сериозна научна студиа, независимо от ползваните от автора значителни числови данни и анализа им.
БАДДПО счита, че следва да се отчетат следните важни отклонения и внушения:

1) конкретно са описани действащите в момента инвестиционни ограничения и авторът извлича т.нар. от него горна граница на динамичните активи ((акции, колективни инвестиционни схеми (КИС), АДСИЦ, Имоти, ППП и алтернативни инвестиционни фондове (АИФ)).

• внушението е за значителен потенциал за възможност в този вид активи, който не се използва правилно и по предназначение, но следва да се отбележи, че:

- 2% за ППП са част от общия лимит за инвестиции в акции и не бива да се събира с останалите;

- 5% в акции на АДСИЦ може и да бъдат класифицирани като динамични активи, но следва да се обърне внимание, че те са по-скоро хибриден инструмент с характеристики на дългосрочни облигации;

- 5% в Имоти може и да бъдат класифицирани като динамични активи, но следва да се обърне внимание, че те са по-скоро хибриден инструмент с характеристики на дългосрочни облигации;

- ключово е да се отбележи, че авторът анализира представянето и алокацията на пенсионните фондове (ПФ) за период от 16 години (01.07.2004-30.06.2020), а в същото време използва рамка за ограниченията действащи пред ПФ от едва 1-2 години.

Отчитайки горепосоченото и инвестиционните ограничения, действали през по-голямата част от периода, то максималната експозиция към динамични активи се лимитира до едва 35% (20% акции и 15% КИС), спрямо посочените 58% (реално 56%, а с коментарите по повод АДИСЦ и Имоти – реално 46%), Този очевиден пропуск или съждение, че ПФ се управляват значително по-консервативно от рамката, заложена в КСО, не отговаря на истината или най-малкото е функция на действащите ограничения и пазарната конюнктура.

Следва също така да се отчете и текущо действащата конюнктура и ефектите на КОВИД 19, което обяснява логично и текущата експозиция от едва 25% в динамични активи при вече възможни 46%.

2) Авторът създава свой собствен портфейл от комбинация от два индекса и после тества назад във времето неговото представяне, и го сравнява с това на ПФ. Без да се оспорва правото на автора да предлага и създава синтетични продукти и портфейли, следва да се отбележат най-малко две слабости и грешни заключения в случая. Генерално всеки бек-тестинг има един огромен проблем – извършва се сега на база на вече минало време и вече ясен резултат, и винаги могат да се подберат активи и съотношения, които да покажат даден желан резултат (обичайна практика на инвестиционните банкери при създаването и маркетирането на поредния им продукт на финансовия инженеринг), но не гарантират по-добро представяне в бъдеще.

- рискови характеристики на т.нар. моделен „Портфейл-еталон“. Според автора неговият портфейл-еталон се характеризира с по-нисък риск от риска на ПФ, но това твърдение не само не е доказано, а се ползват и подвеждащи аргументи: „няма кредитен риск“ – безспорно невярно твърдение. Всяка облигация, дори и държавна, съдържа в себе си кредитен риск на емитента. Дори и микс от няколко емитента с различен кредитен риск не водят до елиминирането му. Инвестицията (т.нар. „Индекс на облигации на няколко суверена от еврозоната“) съдържа в себе си няколко знакови имена по повод кредитния риск (освен високо рейтингованите ДЦК на Германия, Франция и Холандия, в него попадат такива на Италия, Испания, които са далеч от безрисковите).

Независимо, че авторът добре борави с финансово икономически термини и понятия, пропуска да анализира и количествено риска на портфейла-еталон. Прилагайки утвърдена и призната методология за това, а именно „Стандартно отклонение на портфейла“ и „Коефициент на Шарп“ за същия този 16 годишен период се оказва, че:

Портфейлът-еталон се характеризира със значително по-висока волатилност, измерена през стандартното отклонение, а в същото време т.нар. „Коефициент на Шарп“ (постигната доходност за единица риск е малко, но все пак по-нискък от този на ПФ). Това на практика означава, че съждението за по-ниския риск на портфейла-еталон е подвеждащо, както едностепенно на база волатилност (стандартно отклонение), така и на база синтетичния показател за риск – „Коефициент на Шарп“.

3) Друга слабост на автора е използването и сравнението на конкретен реален продукт, а именно „Инвестиция в ПФ“ с „Инвестция в конкретен индекс“. Теоретично сравнение е възможно, но следва да се отчетат няколко немаловажни фактора, а именно: всеки продукт си има своята цена и използването на т.нар. „ETF“ е добре познат и възможен вариант за пасивно инвестиране в продукт, доближаващ се до самите индекси. Показаното представяне на индекса е само илюстративно и не включва при реалния продукт такси по управлението му, транзакционни разходи и други, като съхранение и евентуално приложими данъци, както и т.нар. „tracking error“. Преглед и сравнение на самия индекс с посочения от автора продукт:

Данните за възможно най-дългия период за сравнение, откакто реално е създаден продуктът (08.12.2006 г.) до момента, сочат еднозначно, че в реалния свят нищо не може да е строго хипотетично и всяко нещо има своята цена. В случая за периода 14,5 години, може да се приеме, че цената са тези 5% кумулативно. Крайно сравнение да се онагледи примерът с реално и теоретично съждение, може да бъде цената на кредита. Знаейки, че лихвите по депозити са близки до нула в момента, теоретично би могло да се очаква и лихвата по кредита да бъде, ако не равна, то поне близка до тази на депозита, което знаем, че въобще не е така.

След прегледа на рисковия профил на портфейла-еталон може да се отбележи, че поемането на повече риск при ползването му следва да бъде отплатено с по-висока очаквана доходност, която авторът изтъква многократно, после в студиата си забравил да спомене, че това е повече от очаквано и нормално. Всички таблици и данни, в посока на последващо сравнение на доходност и впоследствие, и инфлация, се обезсмислят на база изводите САМО заради високия рисков профил на портфейла-еталон.

Авторът въвежда понятията „Доходност на ПФ“, „Доходност на осигуреното лице“ и „Реална доходност на осигуреното лице“, което определено е издържано от гледна точка на методология. Друг е въпросът, че авторът още в началото показва действащите, но в момента и отскоро, размер на таксите на ПОД. Съвсем до скоро, а именно до преди 5 години (от разглеждан период за цели 16 години), тези същите такси бяха с 25% по-високи и бяха поетапно вече намалени, но естествено ефектът от предходните размери на таксите си е останал в миналото. От което следва да се отбележи, че едно от предложенията на автора за намаляване на таксите е вече факт и то неоспорим, а положителният ефект от него може да бъде регистриран в идните периоди.

4) Приносът на пенсионните фондове към адекватността на пенсиите у нас е изключително важен, но за съжаление, крайно превратно представен въпрос. Всички изводи за мястото на Република България в класацията и необходимостта от това да се повишат пенсионните доходи са повече от безспорни.

Твърдението на автора (може би повлияно от синдикално съчувствие или просто копнеж по миналото от социализма), че вноската в Допълнително задължително пенсионно осигуряване (ДЗПО), не е допълнителна такава, че се изважда от тази за държавното обществено осигуряване (ДОО), са наивни и подвеждащи. С въвеждането на ДЗПО и поставянето на граница според възрастта за право и задължение за участие, се въвеждат, но само междинно, две категории осигурени лица – такива с ДЗПО и такива без, а този инструмент с компенсацията е просто да доведе до известна справедливост при различните кохорти (в случая тези родени преди 31.12.1959 г, които нямат право да участват в ДЗПО). Съвсем ясен и обективен е бил мотивът на законодателя, внасяйки справедливост при третиране на двете различни групи за един период на трансформация. Крайният период на тази трансформация ефективно приближава и съвсем скоро всички осигурени лица ще бъдат в модела, т.е. да имат ДОО и право и задължение за ДЗПО, и тогава този въпрос на прехода за някаква си компенсация никога повече няма да е на дневен ред.

„Допълнителното задължително пенсионно осигуряване (ДЗПО) вече не е задължително“ – доста наивно заключение. Остава си задължително осигуряването, въвежда се само възможност за избор на осигуреното лице кумулативния % на осигурителни вноски как да бъде разпределен ((ДОО и ДЗПО, или само ДОО (липсва по политически причини, вероятно, вариантът - само ДЗПО)).

„ДЗПО и ДОО са взаимно изключващи се алтернативи“ – вероятно една от големите болки на прехода и липса на визия на системно ниво. ДЗПО, като модел и система, НИКОГА не се е противопоставял на ДОО, това са две допълващи се, а не конкуретни системи, съчетали в себе си различни принципи, и с вградени собствени ползи и недостатъци. Именно комбинацията от двете внася едновременно справедливост и солидарност. Световната банка и други т.нар. „наднационални институции“ имат колекции от коментари по тристълбовия модел и авторът на студиата видно не е съгласен с тях.

„Какво печели или губи осигурено лице, ако трябва да избира ДОО и ДЗПО, или само ДОО?“ - важно уточнение: този избор е логичен и рационален само в най-близкия възможен до пенсиониране момент (сега е регламентиран срок от 5 години преди пенсиониране). На практика всяко осигурено лице има безплатна опция да оцени кой вариант за него е финансово по-изгоден и да я упражни в последния възможен момент, а именно 5 години преди пенсиониране. Ранното упражняване на опцията може да доведе до неоптимално решение за лицето.

„Справедлива ли е системата и трябва ли да се намалява пенсията от ДОО заради участие в ДЗПО, и с КОЛКО?“ - предвидено е, с оглед осигуряване на справедлив преход, с въвеждането на ДЗПО, да има равнопоставеност на кохортите на родените преди и след 31.12.1959 г. Тези, които поради възраст (обективен критерии) нямат право на участие в ДЗПО, биват компенсирани с увеличаване на пенсията от ДОО (авторът го нарича „намаление“ за участниците в ДЗПО).

„Справедливо ли е да има такава компенсация?“ - очевидно риторичен въпрос с ясен отговор – „ДА“.

„Какъв трябва да бъде размерът на тази компенсация и този размер в момента дали е справедлив?“ - размерът на компенсацията следва да държи сметка за няколко ключови параметъра:

• равно третиране на едни и същи периоди на осигуряване – особено сега, в началото първите бъдещи пенсионери от системата (родените най-близо - 1960 г.), гарантирано ще имат периоди на осигуряване, както преди въвеждане на ДЗПО, така и след това. За тези периоди на осигуряване преди ДЗПО не бива да се допуска никаква форма на компенсация (намаление);

• в периода на паралелно съществуване на ДОО и ДЗПО да се осигури равнопоставеност на третирането при участието в двата стълба на пенсионната система. Двете системи, поради вродените си характеристики, третират различно правата на осигурените в конкретни случай, като дължими, но невнесени осигурителни вноски, обезщетения при безработица, временна нетрудоспособност (болнични) и майчинство, бонификацията за осигурителния стаж (1 година се признава за 1.2), като обичайно за тези периоди ДОО признава права, а в същото време в УПФ не постъпват вноски;

• компенсацията да бъде адекватна и рационална. В момента, прилаганата и приета на готово от автора на студиата, не отговаря на тези условия. ДОО е система на хроничен дефицит и събираните вноски са крайно недостатъчни за изплащането дори и на текущо ниските по размер пенсии, а дефицитът се покрива през държавния бюджет (преди с вноска, а сега директно със субсидия). Признаването на този очевиден факт налага безспорно справедливо определяне на компенсацията при условията на балансиран бюджет на ДОО.

С правилното, адекватно и справедливо адресиране на тези въпроси, всички калкулации и заключения на автора ще се обезсмислят, и дори и да се приеме тезата за т.нар. „конкурентност на ДОО и ДЗПО“, то тя ще бъде при равнопоставени условия.

5) Независимо от слабо засегната теза за наличието на доброволни пенсионни фондове (ДПФ) и тяхната полза за добавяне на устойчивост и достатъчност към пенсионната система у нас, следва да се отбележи, че това е важен и значим елемент на системата, който като доходност, риск характеристики, отново да се подчертае, се представя по-добре от портфейла-еталон и е с още по-ниски такси за осигурените лица. Данъчните облекчения и степента на осъзнатост на работодателите и осигурените лица са ключови за увеличаване на неговата роля в бъдеще.

С анализа на рисковете пред пенсионната система, авторът ни представя отново едностранчиво, разглеждайки първо само тези пред ДЗПО и после инфлирайки част от остатъчните.

Например, всеизвестен факт е рискът пред Pay as You Go системите на ДОО, свързан с демографията и застаряващото население, едновременно с все по-малко млади и работещи и осигуряващи вноски граждани. Наместо това, авторът търси и си намира връзка между капиталовите схеми и негативното влияние на демографията върху тях, независимо, че извлеченото е мъгляво и крайно невярно за малка и отворена икономика каквато е българската.

Макрошоковете и политическите рискове от промяна на правилата на играта са еднакво важни за всяка от системите и е важна инфраструктура, и механизми, които да предпазят системата, и да намалят неблагоприятното им влияние.
Що се касае до посочените конкретни инвестиционни рискове и анюитетни рискове, авторът пропуска наличието на просторна нормативна уредба, регулатор и контролни механизми за уреждане на всеки един от тези въпроси.
„Анюитетен риск“ и т.нар. от автора „лотариен елемент на пенсиите“ - трудно би могло да се направи подобен извод от актюер, познаващ нормативната уредба, и предложенията за промяна, обсъждани до момента многократно по повод регламентиране фазата на изплащане. Всеки актюер би отхвърлил това твърдение с простичкия аргумент: предвид индексацията на пенсиите в ДЗПО с доходността на фонда за изплащане на пенсиите, то тези с пенсии, отпуснати при по-нисък технически лихвен процент, ще се индексират с повече от другите и накрая на периода изплатената сума на двама пенсионери ще е абсолютно идентична.

Твърдението на стр. 21 и стр. 22 вече наистина буди недоумение, когато авторът анализира фазата на изплащане и яростно защитава тезата, че инвестицията, в основно дългови ценни книжа на този етап от осигуряването, ще гарантира доходност близка до нулата и вероятно реална отрицателна! Добре, но всеки прочел предходното, би се запитал, а чия беше идеята в т.нар. „портфейл-еталон“, и то с 65% тегло, да се сложат точно държавни облигации с около 10 годишен матуритет?! Междувременно анализ на представянето на портфейла-еталон доказва, че именно тази част на портфейла е донесла много повече от доходността на портфейла за тези 16 години от 35% инвестирани в акции.

В заключение, от БАДДПО считаме, че може да се отбележи, че в анализирания материал, авторът умело работи със статистически данни, създавайки манипулативно своя теза, базирана на факти, полуистини и откровени внушения. Не може да се отрече целенасоченост и предварително дефинирани опорни точки и множество на брой тенденциозни изводи, които считаме за напълно погрешни. Изложените важни отклонения и внушения, определено и еднозначно, показват, че материалът може да бъде определен като краен и дори емоционален, а не като сериозна научна студиа, независимо от ползваните от автора значителни числови данни, модели и анализа им.

Можем, да се съгласим с автора, че системата за допълнителното пенсионно осигуряване се нуждае от допълнителни промени и усъвършенстване, като:

• въвеждането на мултифондове. Тема дискутирана повече от 10 години!;

• регламентиране фазата на изплащане на пенсиите от УПФ;

• даване на възможност на осигурените лица в УПФ да избират пенсия само от ДОО или пенсия от ДОО и УПФ впоследния възможен момент преди пенсиониране, аналогично на правата на осигурените лица в ППФ;

• справедливо намаляване на пенсията от ДОО, отчитайки РЕАЛНИЯ принос на всяко осигурено лице в системата на ДОО.

Управителен съвет на БАДДПО

Е. Милтенова
(Председател на БАДДПО)